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　　分版块摘要

　　l   一季度中国市场黄金消费需求总量（包括金条、金币与金饰）为249吨，同比下滑15%，主要由金饰需求疲软所致；但受益于金条和金币需求激增及金饰需求的季节性反弹，一季度总需求较上季度环比回升31%。需求总额高达1，675亿元人民币（约230亿美元），环比飙升44%，同比上涨16%。

　　l   金饰需求持续承压，一季度同比锐减32%至125吨。创纪录的高位金价抑制了消费需求和零售商补货量，加之零售店数量缩减、消费降级，进一步压制了黄金饰品需求。

　　l   一季度，金条和金币投资需求量跃升至124吨，环比增长48%，同比增长12%，创下有史以来第二强劲的季度表现。推动金条和金币需求上涨的主要因素除金价的大幅飙升以外，还包括中美贸易摩擦升级以及人民币贬值预期所催生的避险需求。

　　l   中国市场黄金ETF需求同步激增，一季度流入约167亿元人民币（约23亿美元，合23吨），创历史新高。金价的飙升与空前的流入量推动黄金ETF资产管理总规模（AUM）和总持仓双双突破历史纪录，分别达到1，010亿元人民币（约139亿美元）和138吨的高位。

　　l   中国人民银行已连续五个月增储黄金，一季度累计购入黄金12.8吨，推动官方黄金储备总量升至2，292吨，占外汇储备总额的6.5%。

　　未来展望：

　　l   金价高企与需求季节性疲软或将对二季度中国市场金饰消费需求造成压力，但黄金作为饰品和投资品的双重属性有望为其总体需求提供一定支撑。

　　l   二季度黄金投资需求或将保持强劲，因为贸易摩擦、对经济增长的担忧以及投资者对利率下行的预期等因素可能会进一步提升黄金的吸引力。此外，中国保险资金的入场也有望为国内实物黄金需求提供长期助力。

　　金饰需求

　　一季度，中国市场金饰消费量为125吨，同比下滑32%，较过去十年同期的平均水平低了29%（图1），创下2020年以来最疲软的一季度表现。[1]一季度国内金价18次刷新历史纪录，令部分消费者持续转向购买克重更小、价格更亲民的金饰产品，另一部分消费者则选择持币观望。但值得注意的是，消费者的金饰消费总支出金额仍保持相对稳定（图1），仅同比下滑7%至841亿元人民币（约115亿美元）。[2]

　　不过在季节性因素的驱动下，一季度中国市场金饰消费较去年四季度仍环比回升18%。得益于需求量吨位的环比回升和金价的显著上涨，金饰消费额环比增幅达29%。

　　图1：一季度金饰吨数需求疲软，但消费总额相对持稳*

　　* 基于季度平均Au9999金价和金饰销量（吨）。

　　来源：金属聚焦公司，万得，上海黄金交易所，世界黄金协会

　　上游实物黄金需求同步走弱。春节黄金消费预期不佳，受此影响金饰零售商缩减了节前补货的规模。而春节期间不及往年的实际销量导致2至3月零售商维持了谨慎的补货态度。此外，金饰零售门店数量的减少进一步加剧了上游实物黄金需求的压力（图2）。正如我们此前所述，在消费降温的背景下，各大品牌纷纷放缓了扩张步伐，抑制了补货需求，也促进了黄金回收量的增加。

　　图2：金饰零售店数量缩减进一步抑制上游实物黄金需求*

　　*A股公司基于2024年Q3季报，港股公司数据则基于2024年年报。 基于周大福珠宝集团、周生生集团、六福集团、老凤祥及豫园商城年报。

　　来源：相关公司公告，世界黄金协会

　　金饰零售市场正呈现日益细分的趋势。注重性价比的保值型消费者正涌向加工费更低、投资价值更强的金饰产品。以许昌胖东来超市为例——这家以极致服务和产品高性价比著称的地方人气百货公司，其珠宝黄金区域因需求过旺不得不采取预约限购措施，每名顾客仅限20分钟选购时间[3]。这一现象也反映出：消费者对金饰的关注度依然高涨，但更倾向于选择价格亲民的产品。

　　而工费高昂、工艺繁复的高端金饰需求也依然坚挺。我们注意到，一些精品黄金珠宝品牌正快速崛起，尽管门店数量有限，但主打精工细作、奢享体验与个性化高端服务。可以预见，这种针对特定客群需求并精准打造产品的细分趋势将在未来愈发凸显。

　　展望后续季度，价格仍将是影响中国市场金饰销售的关键因素。二季度是传统的金饰销售淡季，若金价持续高企，叠加中美关税摩擦阴影下经济增长放缓的可能性，金饰需求量（吨）同比与环比都可能出现进一步收缩。

　　在中美贸易摩擦与全球不确定性的背景下，消费者更看重金饰作为饰品与投资品的双重属性 —— 特别是在其他本地资产表现疲软而黄金投资前景仍然向好之时。这种双重属性或将为金饰销售提供一定支撑。此外，若未来出台降息等经济刺激政策，通过减轻利息负担来提升居民可支配收入，或将带动整体消费支出回暖。

　　投资需求

　　金条与金币

　　与金饰消费形成鲜明对比，一季度金条与金币投资创下历史第二高的季度水平，仅次于2013年二季度。一季度金条金币需求达124吨，环比激增48%，同比上涨12%，考虑到同比的双位数增长是基于2024年一季度本就很高的基数之上，这一成绩便更为亮眼。

　　与金饰行业不同，本季度金价飙升成为推动金条和金币需求上涨的关键因素。由于股票和债券等本土资产表现不佳，投资者纷纷涌向黄金以寻求回报。

　　与此同时，中美之间不断升级的贸易紧张局势，以及市场对本币贬值的预期，也大幅推动了本地投资者对黄金的避险需求。最后，中国人民银行（PBoC）持续发布的购金公告也进一步刺激了零售黄金投资。

　　图3：金条和金币需求激增

　　来源：金属聚焦公司，世界黄金协会

　　黄金ETF

　　中国投资者也正以前所未有的速度涌入黄金ETF市场。尽管1月有小幅流出，但2月和3月的大幅流入将一季度总需求推升至167亿元人民币（约23亿美元），总持仓增加23吨。创纪录的季度表现推动中国市场黄金ETF的资产管理总规模和总持仓分别达到1，010亿元人民币（约139亿美元）和138吨的历史新高。  

　　推动黄金ETF需求增长的因素与金条和金币投资领域的增长因素类似。值得注意的是，尽管中国市场黄金ETF仅占全球市场份额的4%，但其一季度总持仓的增长却占全球总增量的10%，这突显了国内黄金ETF市场的快速扩张以及在复杂的地缘政治和全球贸易背景下，中国投资者对黄金ETF需求的激增。同样值得注意的是，这种强劲的需求态势一直持续到二季度：4月截至25日，中国市场黄金ETF单月需求已飙升68吨，已然高于一季度的总流入量。

　　图4：中国市场黄金ETF创下有记录以来最强劲的季度表现

　　来源：相关公司公告，世界黄金协会

　　展望未来，我们认为，在全球贸易秩序持续混乱、经济增长前景堪忧以及本土资产（尤其是货币）表现可能欠佳的情况下，黄金的投资需求或将保持强劲。未来，金价表现仍将是黄金投资的主要驱动因素：若当前涨势得以延续，金价进一步上涨或将吸引更多买盘，而任何短期调整都可能被视为入场机会。为支持经济增长而实施的预期降准降息措施，将进一步压低本地债券收益率，减少投资者持有黄金的机会成本。

　　新政策出台后，中国保险资金已试点进入黄金市场：四家保险公司于3月24日成为上海黄金交易所会员，并于次日完成首笔黄金合约交易。保险资金的入场有望为国内黄金投资需求提供长期支撑，特别是在当前经济贸易局势不确定性持续存在的背景之下。

　　央行购金

　　中国人民银行一季度每月均公布购金，总计增持12.8吨（图5）。在连续五个月增储后，中国官方黄金储备目前达2，292吨，占外汇储备总额的6.5%，创历史新高。

　　图5：中国官方黄金储备连续两个季度增长

　　来源：国家外汇管理局，世界黄金协会

　　纵观2025年一季度，中国外汇储备总额增长2.3%，达3.5万亿美元。据国家外汇管理局的数据，除美元走弱（推高了美元资产价值）以及美国国债收益率下降（提升了债券价值）外，金价上涨叠加黄金增储也拉升了外汇储备总额，黄金储备对总储备增长的贡献超1%（图6）。在当前地缘政治和经济局势不明朗的背景下，中国央行黄金储备总价值20%的增幅（目前黄金储备总额为2，297亿美元）成为稳定其外汇储备的关键因素。

　　图6：黄金多数时间里均为官方储备总回报带来积极贡献

　　中国外汇储备季度回报率构成分析*

　　* 截至2025年一季度。回报构成分析=外汇储备总额占比*季度回报率。

　　来源：国家外汇管理局，世界黄金协会

　　[1] 基于2015-2024年的一季度平均水平。

　　[2] 同比基于人民币价值。

　　[3] 详情请见：“不到10秒就没了”！今起，胖东来珠宝黄金区域重大调整_腾讯新闻

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责任编辑：朱赫楠 加杠杆炒股吗

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